Si bien resulta anticipado sacar conclusiones del desempeño de los mercados durante la crisis causada por el Covid-19, es importante que los participantes del mercado comprendan cómo pueden alinear sus perspectivas de corto y mediano plazo con sus preocupaciones sobre la salud relativa de sus contrapartes, para poder tener claridad sobre los escenarios futuros, sus estimaciones y supuestos
La pandemia global del Covid-19 ha traído desafíos sin precedentes para los participantes de los mercados de capitales, mientras que los gobiernos toman medidas extraordinarias para moderar su impacto en la economía. Los mercados, sus sistemas de negociación, compensación y liquidación, han permanecido abiertos y en funcionamiento, preservando su capacidad para formar precios, proveer liquidez y reducir costos de transacción; así mismo, los participantes han tenido acceso a esa liquidez, han negociado activos y las operaciones que estaban diferidas en el tiempo se han cumplido de acuerdo con los términos pactados. Las autoridades, por su lado, han reaccionado tomando las medidas oportunas para proveer liquidez y procurar que los efectos de la pandemia se contengan de la mejor forma, incluso, modificando los cronogramas de vigencia de normas que podrían implicar un esfuerzo descomunal de los participantes en estos momentos.
ISDA y Greenwich Associates acaban de publicar los resultados de una encuesta en la que analizan la reacción del mercado antes y después de las medidas adoptadas por los gobiernos para mitigar la expansión de la crisis. El informe, que contó con más de 170 participantes del mercado de todo el mundo, ayuda a explicar los principales factores que contribuyen a la iliquidez actual, el impacto en diferentes participantes del mercado de derivados, el impacto de la intervención del gobierno y los potenciales cambios en la estructura del mercado.
La siguiente es nuestra visión sobre los retos que han tenido que sortear los participantes, la forma como la arquitectura del mercado ha ayudado, y nuestra visión sobre la solución a los problemas evidenciados en esta coyuntura.
Altos niveles de volatilidad
La crisis ocasionada con el Covid-19 ha generado unos niveles de volatilidad inusuales impactando el ecosistema del mercado de capitales. Los administradores de fondos (buy-side) han enfrentado un incremento en las redenciones de sus portafolios, en los llamados al margen de sus operaciones con derivados y mayores niveles de devaluación (y de revaluación); lo que ha generado un mayor esfuerzo para proteger el portafolio, incrementar la demanda por activos de alta calidad (HQLA), reducir la exposición y el apalancamiento y garantizar la liquidez al máximo.
Por su parte, los market makers (sell-side) enfrentan desafíos similares, con efectos directos en sus balances. La volatilidad del mercado y la aparición de pérdidas generarán nuevos riesgos e impactos en su posición financiera y en los resultados, que las instituciones deben planificar, analizar y reflejar en sus resultados financieros. Por lo mismo, los inversionistas y las autoridades de supervisión incrementan la demanda de información sobre el impacto del Covid-19 en los negocios, las inversiones y la cartera; mientras que los analistas buscan información sobre la sensibilidad de sus modelos a los riesgos de crédito, a las tasas de interés, a ciertos segmentos del mercado o la concentración con determinadas contrapartes. Por ello, los bancos han tenido que revisar sus niveles de cobertura contable, de liquidez y su estructura de fondeo (sobre todo si estaba basada en emisiones locales o internacionales).
El impacto en los mercados se empieza a evidenciar hacia finales de febrero y mediados de marzo. El pánico, el cierre de operaciones, y la necesidad de trabajo remoto generaron un aumento en la demanda por liquidez, refugio en los HQLA y una mayor demanda por el dólar, que generó una fuerte devaluación en los mercados emergentes. Luego, las medidas de liquidez adoptadas por las autoridades y los planes de mitigación de riesgos llevaron a que los volúmenes de negociación volvieran a niveles cercanos a los anteriores a la pandemia hacia mayo, con índices reflejando una recuperación en niveles que no hacían sentido con la realidad de industrias paradas y consumidores confinados; por lo que la volatilidad se ha vuelto una constante en el mercado. Ahora, el análisis se centra en la comprensión del verdadero impacto del Covid-19 en la economía global, regional, local, y en lo que significará la convivencia con las medidas sanitarias y el efecto de las medidas económicas en el mediano y largo plazo.
Una expresión de esa volatilidad es el desempeño del CBOE Volatility Index (VIX), el indicador de volatilidad del mercado de Estados Unidos, que alcanzó su nivel máximo de 85.4 superando el nivel de 80.7 de la crisis financiera de 2008. En cualquier caso, es preciso destacar que si bien en el periodo de análisis (2Q de 2020), los mercados presentaron una alta volatilidad, esta no generó preocupaciones sistémicas significativas, lo cual habla bien de la implementación de las reformas prudenciales pos-crisis 2008, incluso teniendo en cuenta que los mercados permanecieron en funcionamiento prácticamente todo el tiempo.
Ahora, si bien resulta anticipado sacar conclusiones sobre escenarios futuros, es importante que los participantes del mercado comprendan cómo pueden alinear sus perspectivas de corto y mediano plazo con sus preocupaciones sobre la salud relativa de sus contrapartes, para poder tener claridad sobre sus estimaciones y supuestos.
El riesgo de crédito de contraparte
En situaciones de crisis, de incertidumbre y alta volatilidad, los participantes del mercado concentran su atención en la situación financiera de sus contrapartes. En todas las operaciones existe un riesgo de cumplimiento de la contraparte. En las operaciones spot (contado), incluso en las que son entrega contra pago (delivery vs payment), existe el riesgo de que mientras dura el ciclo de liquidación de la operación, la contraparte incumpla y por lo mismo se comprometa la entrega de los títulos o el dinero (settlement risk). Por ello en las operaciones de contado existe el principio de finalidad que permite asegurar que el ciclo se cumpla sin interrupciones. En las operaciones de derivados, el riesgo de crédito de contraparte se presenta cuando la contraparte no cumple con sus obligaciones en la fecha estimada, o al momento del cumplimiento (settlement risk).
En términos generales, cuando hay una situación de crisis en el mercado, la inexistencia de mecanismos que permitan mitigar el riesgo de crédito, conlleva a que las entidades cierren cupos, reduzcan los plazos de las operaciones, o restrinjan las líneas de crédito para operar. Por lo mismo es esencial que la regulación y las infraestructuras de mercado provean mecanismos que permitan el correcto funcionamiento del mercado aún en situaciones de crisis y alta volatilidad.
En la coyuntura Covid-19, uno de los efectos evidentes ha sido el aumento en los montos de colateral que las entidades tienen que colocar para asegurar sus operaciones en el mercado, tanto para sus operaciones con las CCP como en los de los contratos bilaterales. De hecho, la exigencia de colateral fue citada en el informe de ISDA, prácticamente, como la tercera causa de incremento de la iliquidez del mercado (para el 34% de los encuestados), siendo cierto que el llamado al margen significó más esfuerzo para el sell-side (14%) que para el buy-side (9%).
Otra de las conclusiones que confirma la crisis Covid-19, es el grado de globalización de los mercados. En efecto, también resultó evidente el impacto que tuvieron los llamados al margen con agentes del exterior, tanto para las operaciones compensadas en una CCP del exterior, como para las coberturas con agentes del exterior. Lo cual resultó más dramático para las entidades que operan en mercados emergentes que, además del incremento en los montos del margen, tuvieron que enfrentar las devaluaciones de las monedas locales. En este punto es preciso destacar que las medidas de las autoridades facilitando el acceso al dólar, en conjunto con las otras medidas por supuesto, fueron determinantes para evitar una extensión de la crisis, y permitieron que la confianza y la tranquilidad volvieran a los mercados.
Otro aspecto por analizar es si la arquitectura del mercado logró satisfacer las diferentes necesidades de sus participantes, especialmente en el mercado local, y si es necesario realizar ajustes en esa arquitectura.
Una arquitectura para mitigar el riesgo de crédito
Durante la crisis del Covid-19, el colateral ha sido un tema que, si bien no es el más urgente de solucionar, ha impactado a los participantes de los mercados emergentes en dos aspectos: (1) los incrementos en los montos y en la frecuencia de los llamados al margen de las operaciones celebradas en el exterior, agravados con fenómenos como la devaluación; (2) la infrecuente práctica de acordar mecanismos de intercambio de garantías para las operaciones bilaterales. Estos dos temas tienen que ver con estructura de mercado y deberían permitir una reflexión para participantes, autoridades y proveedores de infraestructura.
Las garantías son el mecanismo que permite mitigar los riesgos de contraparte de forma eficiente y sin altos costos de transacción. Por eso, tanto las CCP como las contrapartes en las operaciones bilaterales necesitan pactar garantías para disminuir el riesgo y el costo en el balance de operaciones apalancadas.
Con ocasión de la crisis financiera 2008, desde el G20, la FSB, BIS, IOSCO y los reguladores locales, se han venido implementando cambios regulatorios para que en las operaciones bilaterales de derivados se pacte intercambio obligatorio de colateral entre las partes, se lleven a una CCP las operaciones que pueden estandarizarse y existan mecanismos de información para las autoridades. Esa arquitectura de mercado se puso a prueba con la crisis del Covid-19, con resultados bastante positivos.
La razonabilidad de la exigencia de garantías es que al haber intercambio diario y mandatorio entre las partes, sin umbral mínimo; el riesgo de crédito se resetea todos los días, por lo que en caso de un incumplimiento las pérdidas están mitigadas a precios de mercado máximo al día anterior (más el tiempo de liquidación del ciclo de compensación). Esto tiene un profundo impacto en el mercado porque elimina el riesgo de crédito de portafolios con un volumen muy alto de operaciones y un largo plazo de maduración.
Un mercado de derivados en el que los participantes no puedan pactar colateral para mitigar sus riesgos genera tres distorsiones:
- impide que los market makers puedan ofrecer coberturas a todos los segmentos del mercado, lo que impide el acceso de las corporaciones a instrumentos de cobertura de sus riesgos en momentos en que las tasas de cambio, las tasas de interés y la demanda de sus bienes requieren de mecanismos de cobertura que deberían ser provistos por el mercado. Por ello, la principal preocupación del sector industrial en los mercados emergentes sigue siendo el acceso a mecanismos de cobertura expresado en la preocupación por la volatilidad de la tasa de cambio;
- impide que los market makers puedan ofrecer coberturas competitivas en precio al buy-side en relación con los precios ofrecidos por agentes del exterior que tienen mecanismos de mitigación de riesgos pactados en sus contratos, lo que genera que el buy-side deba cubrirse afuera, y por lo mismos, cumplir llamados al margen sobre subyacentes en moneda extranjera. Por ello, el volumen tan alto de operaciones que en el mercado local realiza el buy-side con agentes del exterior;
- genera que el plazo promedio ponderado del mercado local de derivados sea literalmente de corto plazo. Si no existe un mecanismo para mitigar el riesgo de crédito, el peso en el balance de la operación va a tener un alto consumo de capital para el proveedor de la cobertura, lo cual se agrava con operaciones a mayores plazos. Por ello, el plazo promedio ponderado de las operaciones de derivados en el mercado local es de tan solo 35 días.
El aumento de la volatilidad seguramente se mantendrá mientras la incertidumbre y las cifras de la pandemia sigan presentes. Luego vendrá el análisis del impacto de las medidas de mitigación adoptadas. En este panorama, entidades, autoridades y proveedores de infraestructura deberían revisar la arquitectura del mercado para avanzar en soluciones especialmente si la volatilidad permanece en niveles altos. A continuación, una propuesta en ese sentido.
El camino hacia una nueva arquitectura
El nuevo panorama se caracteriza por llamados al margen más frecuentes, por mayores montos, que deben ser atendidos mediante procesos con alta participación humana desde un lugar remoto. Adicionalmente, un mayor volumen de requerimientos de los clientes solicitando valoraciones, objeciones, conciliaciones, etc. Sin embargo, el nivel de fallas ha sido bajo, por cuando no hay noticias de lo contrario. A pesar de ello, las entidades deberían repensar las capacidades de la infraestructura, avanzar hacia la automatización y hacia mecanismos que permitan una gestión más eficiente del riesgo.
Desde hace más o menos un año, en Contrato Marco venimos trabajando con doce entidades del mercado (Bancolombia, BBVA, Porvenir, Colfondos, Skandia, Santander Securities, Fiduciaria Bancolombia, Precia, Sophos, 2Transfair, Gomez Pinzon Abogados) en desarrollar una solución en blockchain para automatizar el proceso de intercambio de colateral (el Sistema Colibrí). Han sido meses de trabajo intenso que nos permitieron en octubre del año pasado realizar la primera operación del mercado de derivados en Latinoamérica usando tecnología de libro distribuido o blockchain, y que ahora queremos desarrollar en conjunto con la Bolsa de Valores de Colombia. ¿Cómo cambia esto el mercado? Las entidades tendrán una alternativa más simple, más rápida y más económica para mitigar el riesgo de crédito de sus operaciones de derivados.
El Covid-19 evidenció las características de las infraestructuras del futuro. Una infraestructura que tenga la capacidad de analizar más datos, procesar más operaciones, facilitar decisiones más rápidas y en menores tiempos de ejecución:
- Una infraestructura más simple que permita la integración de diferentes proveedores y servicios que hagan más eficiente el análisis de datos para tomar mejores decisiones y que, mediante el uso de contratos inteligentes, permita la automatización de muchos procesos manuales a fin de garantizar un funcionamiento continuo e ininterrumpido.
- Una infraestructura más rápida que permita el procesamiento de las operaciones en tiempo real y no en ciclos por lotes (batches), que esté disponible y sea compatible con incrementos en el volumen y la volatilidad del mercado.
- Una infraestructura con menores costos de transacción. Los mayores volúmenes de datos, de operaciones, deben poder ser procesados en una infraestructura que sea escalable y bajo demanda, lo cual seguramente solo será posible con servidores en la nube que cumplan con niveles de seguridad que brinden confianza al mercado y a las autoridades.
- En la medida en que aumenta la complejidad de los mercados, la tecnología puede ser una herramienta muy valiosa para hacer más simple la operación del mercado. Esto nos permitirá ampliar no solo el volumen de operaciones, sino también el de participantes del mercado. Y, sobre todo, contar con un mecanismo eficiente para mitigar el riesgo de crédito y prevenir el riesgo sistémico.
Sin duda la gestión del colateral se ha visto afectada por el Covid-19 tanto como cualquier otra industria. En los mercados desarrollados, el mercado ha mantenido su funcionamiento gracias a la oportuna reacción de los gobiernos y la disciplina impuesta por los cambios regulatorios que siguieron a la crisis financiera 2008. En los mercados en desarrollo, la reacción de los gobiernos ha sido igual de oportuna, pero se hace necesario que avancemos en el cumplimiento de la agenda regulatoria que facilitaría la gestión del riesgo de crédito, así como la inversión en tecnología y en la automatización de procesos, que resultan ser ahora más compatibles con un modo de trabajo remoto.
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