El inicio de año siempre trae consigo las metas y la planeación.  En las tesorerías hay varios temas en la agenda 2020, a nivel global se destacan la reforma a las tasas de referencia (benchmark), el impacto del Brexit, y las normas de capital de Basilea con impacto en los negocios de tesorería (Fundamental Review of the Trading Book – FRTB y leverage ratio).  En Latinoamérica, Argentina y su proceso de reestructuración de la deuda; el proceso de integración de las Bolsas de Colombia, Lima y Santiago, y; la volatilidad cambiaria que se va a generar por la incertidumbre política y económica en la región en un año electoral en Estados Unidos, marcarán las noticias en este nuevo año.  Mientras tanto, en Colombia la anunciada reforma al mercado de capitales, que seguramente recogerá los temas de orden legal de las conclusiones de la Misión del Mercado de Capitales 2; la reestructuración que se viene al mercado de trading energía, donde seguramente veremos la introducción de nuevos actores y la renovación de las infraestructuras (😉); y el tema que seguramente demandará gran parte del trabajo del año será la implementación de los instrumentos para colateralizar las operaciones de derivados.

Esta es una larga historia que empieza con la declaración de Pittsburgh del G20 pos-crisis financiera, las recomendaciones y la agenda de trabajo trazada para mitigar el riesgo sistémico de las operaciones con derivados.  Pasa por Dodd-Frank, la regulación Europea (EMIR), los paquetes regulatorios que siguieron al mercado y que se conocen como las uncleared margin rules (UMR), y concluye con las normas de Basilea III que instrumentan todo un nuevo acuerdo de capital que incluye la forma como se mide el riesgo de crédito (Standardised Approach for Counterparty Credit Risk – SA-CCR) de las operaciones de derivados que no se compensen en una entidad de contrapartida central (CCP).  Pues bien, esa misma regulación (con algunas diferencias sustanciales, pero basada en los mismos principios), fue reconocida por la Superintendencia Financiera de Colombia (SFC) el pasado mes de diciembre en la Circular 031.

Veamos a continuación los cambios esenciales introducidos por la Circular; la forma como la medición del riesgo de crédito afecta a las áreas de las entidades vigiladas y algunas recomendaciones basadas en el proceso de implementación que han tenido las UMR en los mercados desarrollados.

Los cambios en la esencia de las operaciones de derivados

La posibilidad de reducir el costo de crédito en las operaciones de derivados mediante colateral es, per se, toda una revolución en el mercado de derivados.  Un mercado, como el colombiano, que negocia al año un poco más de us$600 billones (2X del PIB) sin colateral tiene implícito un verdadero riesgo sistémico que empezará a ser mitigado con la vigencia de la Circular 031.  La reforma abre la posibilidad para que las entidades locales (IMC) puedan proveer coberturas a mayores plazos a los clientes más grandes (fondos de pensiones, aseguradoras, FIC), los cuales obtenían mejores precios con proveedores de cobertura afuera que sí podían mitigar su riesgo de crédito con los acuerdos de intercambio de garantías o credit support annex (CSA).  Esto había hecho que el promedio ponderado de plazos del mercado de derivados local (USD/COP) fuera de solo 35 días.  Se niveló la cancha por lo menos en la teoría porque, naturalmente, el diablo está en los detalles y hay distancia entre la forma como se mitiga ese riesgo con colaterales bajo Basilea III frente a las normas de la Circular 031.

Los cambios esenciales son: la nueva metodología para medición del riesgo de las operaciones de derivados, que sigue los lineamientos del modelo SA-CCR de Basilea, la introducción reglamentaria del acuerdo de intercambio de colateral, y el colateral admisible para el cálculo del riesgo de crédito.

1. El SA-CCR adaptado por la SFC

El enfoque estandarizado para el riesgo de crédito de contraparte (Standardised Approach for Counterparty Credit Risk – SA-CCR) es un nuevo método para el cálculo de la exposición crediticia (exposure at default – EAD) bajo el marco del acuerdo de capital de Basilea III; el cual reemplaza el método de exposición actual de 1995 (conocido como Current Exposure Method – CEM) y el método estandarizado de 2005 (Standardised Method – SM), utilizados para medir la exposición al riesgo de crédito de contraparte que surge de las operaciones de derivados.  La Circular 031, recoge los principios del SA-CCR y los implementa parcialmente en Colombia a partir de su vigencia, lo cual tendrá un impacto en el capital de riesgo de crédito y en los cálculos del coeficiente de apalancamiento.

Bajo Basilea III, el SA-CCR se utiliza para medir la exposición crediticia (EC) para derivados OTC, derivados estandarizados y derivados compensados.  Bajo la Circular 031, la EC solo se usa para los derivados OTC.  La estructura general de SA-CCR sigue siendo la misma que la utilizada en el CEM, que consta de dos componentes regulatorios: el costo de reposición (CR, replacement cost – RC) y exposición potencial futura (EPF, potential future exposure – PFE).  Adicionalmente, se aplica un factor de ajuste (FA) o alpha (1.4) a la suma de estos componentes para llegar a la exposición crediticia.  La SFC amplifica la EPF con el multiplicador de garantías (MG) que tiene en cuenta el exceso de colateral neto recibido y ajustado en su valoración, mientras que en la fórmula de Basilea III se incluye en el desagregado de la EPF.

La formula es la siguiente:  EC = FA * [CR + (MG * EPF)]

Esta fórmula tiene dos cambios importantes: la introducción del factor de ajuste (alfa), que viene de Basilea III, y el nuevo tratamiento dado a las operaciones colateralizadas dentro la fórmula del SA-CCR.  El costo de reposición (CR) representa una estimación conservadora de la pérdida que una entidad enfrentaría si la contraparte incumpliera el pago en el momento de su cálculo.  Por su parte, la exposición potencial futura (EPF) representa el incremento en la exposición que se podría producir desde el momento del cálculo hasta el momento de presentarse el incumplimiento y está directamente relacionado con la volatilidad asociada al tipo de subyacente.  Sin embargo, mientras el SA-CCR detalla y estandariza el proceso del cálculo de la EPF por tipo de subyacente, asignando a cada operación individual a una de las cinco clases de activos identificados: tipo de interés (IR), tipo de cambio (FX), crédito, renta variable y materias primas; la metodología de la SFC se limita a mencionarlo sin desarrollarlo, dejándolo a cargo de los proveedores de precio.

El objetivo del SA-CCR y del modelo adaptado por la SFC es desarrollar una metodología sensible al riesgo que diferencie adecuadamente entre operaciones con margen y sin margen, y que proporcione un reconocimiento más significativo de los beneficios del neteo que cualquiera de los enfoques existentes.  El nuevo enfoque también se ha diseñado para reflejar el nivel de volatilidades observado durante el período de estrés.

El elemento determinante aquí es que la existencia de colateral disminuye sensiblemente la exposición crediticia.  Tanto en el cálculo del costo de reposición como el de la exposición potencial futura, el colateral impacta el resultado de los componentes de las fórmulas.  Lo importante es que se negocien bien los términos de los CSA para evitar un impacto significativo en el capital regulatorio.  En general, el margen bilateral, diario y un threshold en cero son buenos.

Otro aspecto determinante sobre el nuevo modelo es el impacto que podría tener respecto de los derivados de cobertura para el segmento corporativo y pyme.  Nuestra preocupación es que el nuevo modelo incremente los costos de cobertura para los usuarios finales que usan las coberturas para cubrir sus riesgos de moneda y financiación, lo que a su vez debilita sus balances y los hace menos atractivos desde una perspectiva de inversión.  Nuestra plataforma Colibrí busca solucionar precisamente esta situación en ese segmento que tendrá pocas alternativas en el mercado para disminuir el impacto del nuevo modelo.

2. Intercambio de colateral

La Circular 031 reconoce que las garantías para margen inicial (IM), para margen de variación (VM) y margen de mantenimiento (MM) son consideradas para el cálculo de la exposición crediticia siempre que sean garantías admisibles en los términos de la misma Circular.  Se trata de que las entidades financieras quedan habilitadas a pactar un CSA para sus operaciones locales.

El margen inicial (IM) es el monto que se intercambia entre las partes y que tiene como finalidad mitigar los riesgos asociados a la exposición potencial futura resultante de cambios en el valor razonable del portafolio durante el tiempo necesario para cerrar y reemplazar la posición en un evento de incumplimiento o un evento de terminación de la contraparte.  El margen de variación (VM) es el monto que se intercambia entre las partes y que tiene como finalidad mitigar los riesgos asociados a la exposición crediticia generada por la variación del valor razonable del portafolio.  Finalmente, el margen de mantenimiento (MM) es el monto mínimo que las partes deben mantener como colateral constituido con su custodio, y tiene por finalidad cubrir el eventual VM de algunos días hábiles siguientes que sean fecha de valoración para efectos del intercambio de colateral; y está contemplado en la Circular cuando permite “garantías constituidas diferentes a margen variable que la entidad puede ejecutar en caso de incumplimiento de la contraparte, y cuyo valor no depende del valor de las transacciones que garantiza”.

Lo anterior implica que las partes de una operación de derivados que quieran disminuir el costo de crédito de sus operaciones podrán establecer acuerdos de intercambio de garantías (AIG, o CSA Local), los cuales deben incorporar todas las disposiciones que regulen la entrega, pago, constitución, y/o intercambio de colateral y llamados al margen entre las partes, incluyendo los procedimientos establecidos por estas para la identificación, seguimiento y resolución de disputas respecto de la valoración y el intercambio del colateral.  Estos acuerdos pueden constar dentro del texto del contrato marco, o estar incorporados como anexos.

Como lo señalamos, el colateral disminuye sensiblemente el costo de reposición del derivado, el multiplicador por garantías en el cálculo de la exposición potencial futura, y el factor de crédito en la misma exposición potencial futura; con lo cual el cálculo de la exposición crediticia resultará mucho menor si las operaciones cuentan con un AIG que tenga como garantías las que resultan admisibles en los términos de la misma Circular 031, como lo veremos a continuación.

3. Colateral admisible

Otro de los cambios esenciales al mercado de derivados está relacionado con el tipo de colateral admisible para el intercambio entre entidades que acuerdan un AIG.  La Circular señala que para el cálculo del Costo de Reposición y el Multiplicador por Garantías, se deben tener en cuenta una serie de colaterales definidos con los sus factores de descuento (haircuts).  El colateral admisible puede ser de uno de los siguientes cuatro tipos:

• Efectivo en pesos o divisas (haircut 0%),
• Títulos de renta fija aceptados por el Banco de la República como colateral en operaciones Repo de expansión (haircuts que aplica el Banco de la República),
• Títulos de deuda pública extranjera de emisores con grado de inversión (haircut 4%),
• Participaciones en fondos de inversión colectiva abiertos sin pacto de permanencia (haircut 25%).

Si el colateral está denominado en una moneda diferente a pesos colombianos, o en una moneda diferente a la de la obligación de pago del instrumento financiero derivado o de la moneda principal definida por las partes para el portafolio, se debe adicionar un haircut del 8%.

El impacto en las áreas de las entidades

Además de los cambios esenciales señalados anteriormente, la Circular 031 incluye una serie de modificaciones que resultan importantes para las siguientes áreas de las entidades vigiladas:

1. Para el negocio

• Forward fix: Se aclara el tema de los Forwards FIX que había generado tantas controversias sobre si debía considerarse o no una operación de derivados. Las operaciones “forward FIX” consisten en un acuerdo para comprar/vender en una fecha futura una cantidad específica de divisas a una tasa determinable según referencias de mercado.  La SFC señala que las operaciones de este tipo, en las cuales la tasa se determina en una fecha posterior a la fecha de negociación, se consideran operaciones de contado siempre que la fecha de cumplimiento pactado de las operaciones se encuentre dentro de los tres (3) días hábiles siguientes a la fecha de formación del valor o tasa.  Por el contrario, la SFC señala que las operaciones en las cuales la fecha de cumplimiento de la operación es mayor a tres (3) días hábiles desde la fecha de formación del valor o tasa, se consideran operaciones de derivados (forward) y deben cumplir con las disposiciones aplicables a este tipo de operaciones.  Finalmente, la SFC señala que la valoración, reporte y contabilización de estas operaciones se debe hacer a partir de la fecha de formación del valor o tasa.
• Otros cambios menores: (a) se reconoce la posibilidad de compensar y liquidar operaciones de derivados en entidades de contrapartida central del extranjero, dando certeza jurídica a quienes ya lo hacían y abriendo la posibilidad de una mayor oferta para el mercado local; (b) se autoriza la documentación de operaciones de derivados mediante documentos lomo la long-form confirmation, para lo cual las entidades deberán establecer las políticas que cumplan con las condiciones establecidas en el Anexo 2 de la Circular.

2. Para riesgos

• Documentación del cálculo de la exposición crediticia: Las áreas de riesgos deberán tener a disposición de la SFC toda la documentación relacionada con los acuerdos de compensación, acuerdos de intercambio de garantías y/u otros mecanismos de mitigación, el libro de operaciones con instrumentos financieros derivados por contraparte, y en general cualquier documento necesario para verificar el correcto cálculo de las exposiciones crediticias.
• División del portafolio entre cubiertos y no cubiertos por acuerdo de intercambio: La Circular establece que en el caso que el portafolio de instrumentos financieros derivados cubierto por un acuerdo de compensación esté sujeto a más de un acuerdo de intercambio de garantías, o contenga operaciones no sujetas a intercambio de garantías, la exposición crediticia se debe calcular a nivel de cada sub-portafolio conformado por las operaciones cubiertas por cada acuerdo de intercambio de garantías y otro conformado por las operaciones no cubiertas por acuerdos de intercambio de garantías.  Este reto en términos operativos conlleva a que haya la máxima estandarización en los acuerdos de intercambio de garantías.
• Cálculo del factor de crédito: La fórmula para calcular el Factor de Crédito (FC) también fue modificada para incluir la volatilidad diaria estresada, que es calculada por el proveedor de precios según la metodología definida para cada subyacente.  Las áreas de riesgo deberán determinar, para el cálculo del FC, el comportamiento particular del instrumento con el fin de escoger el subyacente que considere como el principal determinante del riesgo de la mencionada operación.
• Eventos de terminación por baja de calificación: Esta era una discusión entre las áreas de riesgo.  La SFC aclara que la baja de calificación que configura un Evento de Terminación en los términos del Contrato Marco, se puede hacer tomando como referencia la fecha de celebración del contrato o la de la celebración de la operación.  Lo determinante es que, de conformidad con lo indicado en la misma Circular, en la medida en que las entidades tienen la obligación de controlar y hacer seguimiento a las bajas de calificación, deberán hacer seguimiento a esa evolución en la calificación.  Los eventos son enervables siempre que mitiguen el riesgo de baja de calificación.
• Comparación entre EC con garantías y sin garantías: La SFC señala que en cualquier caso en que la exposición crediticia de la entidad vigilada calculada según las fórmulas que consideran las operaciones cubiertas por acuerdos de intercambio de garantías resulte mayor a la exposición crediticia calculada sin considerar acuerdos de intercambio de garantías; las entidades podrán tomar el cálculo de la exposición crediticia sin tener en cuenta los anexos de intercambio de garantías u otros mitigantes de crédito.
• Otros cambios menores: (a) la SFC reconoce la posibilidad de que se pacten mecanismos periódicos de revisión del portafolio de operaciones negociadas en el OTC con el fin de identificar y resolver discrepancias relacionadas con las condiciones esenciales de estas operaciones. No es obligatorio como en los contratos bajo ISDA por disposición de Dodd-Frank o EMIR, pero pueden acordarse de manera bilateral.  Lo importante es revisar el impacto que ello podría tener en la determinación de la exposición potencial futura, pues uno de los elementos de cálculo del SA-CCR es la “frecuencia de disputas”; (b) para las operaciones liquidadas y compensadas en una CCP, la Circular establece que estas podrán dar precios junto con el proveedor de precios.

3. Para el área legal

• Ámbito de aplicación: La Circular 031 aplica para todas las entidades vigiladas por la SFC en la celebración de operaciones con instrumentos financieros derivados en el mercado OTC.
• Vigencia: La Circular 031 rige a partir de su expedición, esto es, desde el 19 de diciembre de 2019.  No obstante, las disposiciones del Anexo 3 del Capítulo XVIII de la Circular Básica Contable y Financiera, relativo al cálculo de la exposición crediticia de operaciones con instrumentos financieros derivados, entrarán a regir el 31 de diciembre de 2020, a menos que alguna entidad decida voluntariamente implementar las modificaciones con anterioridad a esta fecha, informándolo a la SFC.  Una vez entre en vigencia la Circular, el factor de ajuste (Alpha) será de 1.4 para las nuevas operaciones, y para las anteriores será gradual así: de 1.1 hasta diciembre 31 de 2020, de 1.2 desde enero 1 de 2021 hasta diciembre 31 de 2021, de 1.3 desde enero 1 de 2022 hasta diciembre 31 de 2022 y de 1.4. desde enero 1 de 2023.
• Eventos de terminación anticipada: Se eliminan los eventos de terminación anticipada que eran de obligatoria inclusión por disposición de la SFC (no pago, reorganización empresarial, y cambio de control) y solo dejan el de baja de calificación, que era el único que realmente tenía dificultades para su inclusión en los contratos marco.
• Formatos tipo long form confirmations: Las entidades podrán establecer documentos contractuales como las long form confirmations (LFC) del ISDA siempre que se vaya a realizar máximo 2 operaciones con instrumentos financieros derivados en un periodo de seis (6) meses.  En tal caso, las entidades deberán definir las políticas para celebrar operaciones los documentos estandarizados equivalentes de acuerdo con las condiciones establecidas en el Anexo 2.
• Documentación de las operaciones de derivados: Pareciera que deliberadamente la SFC decidió que el contenido mínimo del Anexo 2 quedara circunscrito al contrato marco de Asobancaria, mientras que los ISDA y cualesquiera otros “establecidos por entidades u organizaciones reconocidas en la industria de derivados”, no tuvieran que atender esos requisitos.  No lo creemos así, pero unido a la alternativa de crear contratos digitales, es una oportunidad interesante para hacer más simple la celebración de los contratos marco.  En línea con lo anterior, las operaciones que se vayan a compensar en una CCP pueden documentarse no necesariamente a través del contrato marco de Asobancaria, sino a través de documentos estandarizados establecidos por la respectiva CCP o por entidades u organizaciones reconocidas en la industria de derivados.
• Otros cambios menores: (a) los contratos marco podrán celebrarse y “constar” en cualquier medio verificable; (b) el tiempo máximo en mora pasa de 5 a 10 días hábiles para que se deba considerar un Evento de Incumplimiento, el mismo plazo aplica para el incumplimiento en el pago de las obligaciones derivados de un acuerdo de intercambio de garantías; (c) se reconocen los “early termination” o acuerdos de ruptura como clausulas especiales que pueden afectar el plazo de cumplimiento de las operaciones y podrán ser obligatorios, de mutuo acuerdo u opcionales. Esos acuerdos de ruptura se refieren a la liquidación del instrumento financiero derivado antes de su vencimiento, en las fechas determinadas o determinables que acuerden las partes.

4. Para operaciones:

• Conservación de los documentos de las operaciones de derivados: Las confirmaciones y el contrato marco podrán ser celebrados y archivados a través de cualquier medio verificable, no solo por medios físicos, como estaba previsto.

5. Para las áreas de cumplimiento regulatorio

• Documentación de las políticas sobre mitigantes de riesgo en las operaciones de derivados: En la medida en que se establece la posibilidad de acordar mitigantes de crédito para las operaciones de derivados, las entidades deberán establecer políticas respecto de las garantías y otros mitigantes de crédito.  Estas políticas deben incluir los criterios aplicables para la determinación y negociación de los contenidos del acuerdo de intercambio de garantías, así como el área responsable de la gestión y monitoreo continuo de estas.  Le corresponderá al área de cumplimiento el monitoreo de ellas.
• Monitoreo de los eventos de terminación e incumplimiento: Tal vez uno de los elementos más importantes de la Circular, es la disposición que obliga a las entidades a contar con mecanismos que permitan el monitoreo permanente de los eventos de terminación e incumplimiento establecidos en el contrato marco.  Adicionalmente, deben establecer políticas y procedimientos para la gestión de dichos eventos.  Esto es importante porque pueden ser muchos los dolores de cabeza cuando se materializa un evento de terminación o incumplimiento y no se sigue el procedimiento establecido en el contrato marco entre las partes.  Nosotros hemos desarrollado una solución basada en inteligencia artificial para hacer óptima esta tarea.
• Políticas de verificación de operaciones no confirmadas: Se corrigió la forma como estaba redactada la verificación de las operaciones no confirmadas.  Anteriormente debía enviarse un reporte al Comité de Riesgos, algo que poco se hacía, pero ahora queda a discreción de las entidades señalar el procedimiento y determinar las políticas para que, en consideración a la contraparte, la materialidad o reincidencia deben investigarse inmediatamente al interior de la entidad vigilada por el comité de riesgos o quien haga sus veces.
• Políticas para documentar operaciones a través de LFC: Las entidades deberán establecer políticas para celebrar operaciones con instrumentos financieros derivados negociados en el OTC a través de LFC y de documentos estandarizados equivalentes.

6. Para las áreas de Contabilidad

• Contabilidad de coberturas: La Circular señala que las entidades vigiladas pueden optar por declarar la cobertura contable entre uno o varios instrumentos financieros derivados y una partida objeto de cobertura con el propósito de eliminar asimetrías contables y representar el efecto de gestión de riesgos de las partidas cubiertas.  Los instrumentos financieros derivados celebrados con finalidad de cobertura, lo son aún en los casos en los cuales la entidad opte por no declarar la cobertura contable, y así deben revelarse en los estados financieros y en las notas.
• Marcos técnicos contables: Para efectos de la contabilidad de coberturas, la Circular elimina la posibilidad de seguir considerando el derivado con fines de cobertura si su eficacia se ubica por fuera del rango establecido en los nuevos marcos técnicos contables expedidos por las autoridades de normalización y regulación técnica en dos cortes de mes consecutivos con posterioridad al inicio de la cobertura.  Esto tenía problemas respecto de la representación sobre el cumplimiento de estándares internacionales de contabilidad para los emisores internacionales que reportaban bajo esos estándares.
• Otros cambios menores: (a) se permite la reclasificación de la relación de cobertura, en la cual también se debe fijar su objetivo y estrategia. En consecuencia, la designación de la relación de cobertura no tendrá efectos retroactivos; (b) se eliminan las instrucciones contables aplicables a las operaciones con instrumentos financieros derivados y con productos estructurados de acuerdo con lo establecido por la Circular Externa 041 de 2015.

Las lecciones aprendidas de la implementación en América y Europa

Nuestra aproximación a la implementación exitosa de un programa de collateral management, implica abordar los desafíos en cuatro verticales: (a) métricas o resultados clave para las áreas involucradas (legal, contabilidad, custodia, operaciones, tecnología, riesgos y el área de negocio); (b) un esquema de gobierno con capacidad de toma de decisiones y presupuesto asignado, que además haga seguimiento a las métricas y a la evolución normativa; (c) una adecuada comunicación con los clientes, las contrapartes, las autoridades, los equipos internos y las áreas decisorias en la organización; y finalmente, (d) las herramientas tecnológicas, y los procesos operativos, para la implementación de los llamados al margen.

Cuando revisamos la experiencia en la implementación de Europa y América, encontramos que el mayor impacto en la implementación ha estado en la falta de preparación.  Hay una sensible diferenciación entre el buy-side y el sell-side (mucho más preparado), pero aún así, con unas asimetrías muy grandes entre entidades.  Esa falta de preparación se refiere más que a nivel individual, a nivel colectivo, es decir, una implementación exitosa implica que las entidades tengan un panorama claro del impacto que tiene la regulación del colateral en el gobierno en las mesas de tesorería respecto de la relación de solvencia, los coeficientes de liquidez, de fondeo estable neto y de apalancamiento, y en la demanda por activos líquidos de alta calidad.